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二八杠技巧:中信证券去年靠衍生品空头大赚?

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  2018年股债萧条,中信证券(24.800, -0.10, -0.40%)证券投资业务收入却逆势增长。而其公允价值变动收益更是让同期公布年报数据的国泰君安(19.870, -0.12, -0.60%)汗颜。中信证券披露的公允价值变动收益达到17亿,其逆势增长107%。到底是什么公允价值变动,让中信证券在2018年的收益颇丰?

  3月21日,中国的券业老大中信证券公布了其2018年财务报告,全年营收约372.21亿元,同比下滑14.02%;归母净利润93.90亿元,同比减少17.87%。虽然业绩整体出现下滑,但对券业萧条的2018来说,中信证券券业龙头的位置仍然难以撼动。

  此外,中信证券去年实现自营收入80.46亿元,同比下滑36.71%,为下滑幅度最大的业务板块。但有意思的是,中信证券2018年证券投资业务收入91.61亿,且完成逆势增长18.52%。作为对比,中信证券的经纪业务,承销业务,资管业务却分别下滑8.5%,30.3%和14.62%,证券投资业务在中信内部收入结构中处于一家独大的状态。

  中信证券表示,投资收益同比下滑明显是因为处置金融工具收益减少,公允价值变动收益增加明显是由于证券市场波动导致金融工具公允价值变动。

  但这一点也引人侧目。2018年信用利差走阔,债市股市均较为低迷。中信证券证券投资业务收入逆势增长,靠的是什么?

  中信证券怎么靠投资赚钱?

  中信证券在年报里表示:“2018年,股票自营业务根据市场环境变化,及时调整投资策略,审慎配置资金,强化仓位管理,严格管理市场风险。”其或暗示股票自营业务在2018年对仓位进行了下调。

  而中信证券在年报里提到的另一点就更为直白:“此外,公司另类投资业务灵活运用各种金融工具和衍生品进行风险管理,有效分散了投资风险,丰富了收益来源,克服市场下跌带来的不利影响。”

  而在此之后,中信证券也介绍了自己目前已开展的业务或策略包括:股指期现套利、股票多空、宏观对冲、大宗交易、统计套利、基本面量化、可转债套利、可交换债策略、商品策略、期权策略、组合对冲基金投资、全球多策略基金等。

  这里说的很明白了,中信证券盈利,一部分依靠金融工具和衍生品。而在去年的光景下,很难相信中信证券依靠的不是衍生品空头。

  而查询中信证券投资收益显示,公司投资收益较去年下滑,但公允价值变动收益不仅为正17.06亿,且较2017年大幅增长102.46%,援引理由则为“证券市场波动导致金融工具公允价值变动”。


  来源:中信证券2018年年报

  考虑到中信证券持有证金1号(救市基金)在2018年的公允价值从173.92亿下降到153.11亿,降幅达到逾20亿,中信证券最终能获得102.46%的公允价值变动收益增长,就显得更加难能可贵。

  另外,中信证券在2018年出现股权质押式回购减值(既股权质押爆仓)减值达到19.66亿。而这部分亏损依然没有大幅影响中信证券的整体业绩。

  不怕不识人,就怕人比人。作为对比,国泰君安证券2018年列入的公允价值变动为损失12.02亿,而2017年仅为亏损719万。国泰君安也参与了证金1号投资,公允价值变动为亏损16亿左右,与中信证券对比,国泰君安何止相形见绌。

  衍生工具赚了多少钱?

  事实上,衍生工具不止我们所熟知的股指期货或者期权,其还包含远期、互换等外汇、利率产品等。那么中信证券到底是依靠哪类衍生资产赚钱呢?

  接下来我们来看一下这张表:


  来源:中信证券财务报表

  这里稍作解释。在券商的交易型金融资产分类下,金融资产与金融负债的会计处理比较特殊。期末公允价值为正的计做金融资产,公允价值为负的计做金融负债。或者更简单的说,一笔交易做亏就计负债,做盈就计资产。

  从公允价值行可以比较清晰的看到,权益类衍生工具截止年底,资产项目计算为56.32亿,负债为33.84亿,两方差值在23.52亿。

  此外,除去权益衍生品,包括利率衍生工具、货币衍生工具、信用衍生工具均涨跌互现。虽然利率衍生工具名义规模大增,但公允价值差值不大。而包括货币衍生工具、信用衍生工具和其他衍生工具,均不及权益类衍生工具的差值决定总体差值,合计公允价值差值仅为20.5亿。

  上表是中信证券合并报表中衍生金融工具2017年至2018年的对比图。虽然附注下标明中信证券未到期期货合约目前处在亏损状态,但今年全年损益中衍生品项目显然是以盈利为主。

  年报之外,从股指期货持仓数据也可获取一些端倪。

  在2018年,中信证券子公司中信期货是中证500指数的“最大空头”,其分别在1月、3月、4月、6月、7月、9月、12月这七个月月末成为中证500主力合约净空头持仓最多的期货公司。而中信期货在2018年12月末的净空单达到1910,其也创下月末持仓数量之最。

  麦子店高盛

  中信证券在国内享有“麦子店高盛”的美誉,因其组织架构,激励措施与业务管理模式全方位学习高盛。

  近年,中信证券似乎开始复刻追赶成为中国高盛。2017年开始,中信证券大幅增加衍生品的投资与做市业务,希望成为中国金融系统逐渐走向量化自动化后的第一人。


  而在2007年金融危机时期,高盛的成名作,是通过做空数种抵押贷款担保债务凭证赚取利润,成为了金融危机时期唯一的赢家。根据此后司法机关对高盛的指控,后者利用做空抵押凭证,赚取了37亿美元的利润。

  有分析认为,中信与高盛目前最大的差别在于做市制。中信证券在2017年发展势头最强的场外业务是金融衍生品业务,其前10个月新增名义本金达到了815亿元,下半年规模显著高于上半年,市场份额高达20%以上,中信的股权产品交易的名义本金只是高盛的1.04%;净利润是高盛的8%。

  而在公司股权结构上,中信证券也试图向高盛合伙人制度靠拢。

  3月4日晚间,中信证券发布员工持股计划草案(下文简称“草案”),目的为建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制,提升公司治理水平,提高公司的凝聚力和竞争力。

  据其草案所示,公司满足条件的董、监、高等骨干员工,将有机会持有累计不超过公司股份总数10%的持股份额,范围在1000~1500人。此外,中信证券的此员工持股计划的有效期为10年,可见公司意在长远。
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